Lo que ha funcionado en la inversión

Posted by on Jun 15, 2015 in Análisis fundamental | 4 comments

Ganar dinero comprando algo a un precio que es menor a su valor parece razonable. Sin embargo, que parezca razonable o que tenga sentido no quiere decir que luego funcione. En mi opinión, el value investing tiene sentido pero, ¿funciona? Sí, funciona.

Que el value investing funciona no es una opinión personal. Hay muchos estudios y trabajos que demuestran que, históricamente, comprar acciones de empresas a precios bajos (no entendido como un número bajo, sino como un número bajo en relación a su valor, ya sea medido por el valor de sus activos, beneficios, etc.) es más rentable que otras estrategias y que, haciéndolo, se consiguen resultados mejores que la media.

Hoy vamos a ver un fragmento de un trabajo presentado por Tweedy, Browny Company llamado What Has Worked In Investing y que yo he traducido como Lo que ha funcionado en la inversión. El estudio tiene 64 páginas y puedes leerlo completo en inglés pinchando aquí. El texto a continuación es una traducción mía del inicio del trabajo en el que se explican los parámetros que han funcionado históricamente a largo plazo para obtener una rentabilidad mayor a la media.

What Has Worked In Investing

Estimado inversor:

 

Lo que ha funcionado en la inversión es un intento de compartir nuestro conocimiento sobre las características y enfoques de los diferentes estilos de inversión que han sido exitosas a lo largo de la historia. En este trabajo hay descripciones de 44 estudios, la mitad de los cuales son sobre acciones de fuera de Estados Unidos. La elección de estudios no ha sido selectiva, simplemente hemos incluído los principales estudios que hemos visto a lo largo de los años. Resulta interesante ver que la geografía no tiene ninguna influencia en la conclusión sobre qué acciones han obtenido las mejores rentabilidades en largos periodos de tiempo. Aunque esta conclusión no es una sorpresa para nosotros, es una evidencia empírica de que los principios de inversión de Benjamin Graham, que fueron descritos por primera vez en su libro, Security Analysis, siguen funcionando bien. El conocimiento de los patrones recurrentes, y habitualmente interrelacionados, de la inversión exitosa en largos periodos de tiempo, no sólo ha mejorado nuestro proceso de inversión, sino que nos ha dado una perspectiva de largo plazo y, ocasionalmente, paciencia y perseverancia. Esperamos que este conocimiento pueda servirle.

benjamin graham value investing

Los criterios de selección de inversión descritos en Lo que funciona en la inversión forman parte del proceso de inversión y decisión de Tweedy, Browne desde 1958, cuando Tom Knapp, un socio que estaba retirado, se unió a la directiva de Tweedy, Browne, tras haber pasado por la compañía de inversión de Benjamin Graham Graham-Newman Corporation. La mayoría de las inversiones de Tweedy, Browne cumplen, al menos, uno de las características aquí descritas y, por lo general, cumplen varias de ellas.

 

Este criterio y características han sido utilizados por Tweedy,Browne porque, como si fueran unas instrucciones de uso, guían hacia las verdaderas empresas infravaloradas; porque es algo que apela al sentido común; y porque estos inversores siempre han creído que la infravaloración, que se asocia con un bajo riesgo, está también asociada con rentabilidades satisfctorias. Además de nuestra historia de más de 30 años invirtiendo, que confirman el éxito de este estilo de inversión, los exhaustivos estudios que hemos hecho en este trabajo son, en nuestra opinión, una confirmación empírica de que el enfoque fundamental en el análisis de acciones desarrollado por Benjamin Graham, y que ha sido utilizado durante largo tiempo por Tweedy, Browne, produce, en largos periodos de tiempo, rentablidades por encima de la media. La mayoría de las inversiones en Tweedy, Browne han tenido, y continúan teniendo, las siguientes características:

 

1. Un precio bajo en relación al valor de sus activos

Se compran acciones a un precio menor que su valor en la libros con la idea de que, con el tiempo, su precio en Bolsa reflejará, al menos, el valor declarado en libros; por ejemplo, el precio que la compañía ha pagado por sus activos. De vez en cuando, también hemos sido capaces de encontrar acciones cotizando con descuendo sobre su activo corriente neto -por ejemplo, con una caja y activos que pueden convertirse en efectivo en menos de un año, como deudores comerciales o inventario, con un importe superior a todo el pasivo exigible-, una medida del valor estimado del negocio en caso de liquidación. Esta fue una forma de elegir acciones muy éxitosa por parte de Benjamin Graham.

Hoy en día es bastante difícil encontrar empresas así. En este blog hemos visto hace poco una empresa que podría entrar dentro de esta categoría, como es French Connection.

2. Un precio bajo en relación a los beneficios

Las acciones compradas a un ratio precio/beneficios bajo dan una rentabilidad de los beneficios o yield mayor que las acciones compradas a un PER mayor. La rentabilidad de los beneficios es el yield o rentabilidad que los accionistas recibirían si todos los beneficios se repartieran como dividendos. Benjamin Graham recomendaba invertir en compañías cuya rentabilidad de los beneficios fuese un 200% de la rentabilidad de los bonos con calificación AAA. Invertir en aciones cuyo precio en relación a sus beneficios es bajo, no excluye a las empresas cuyos beneficios se espera que crezcan en el futuro. Por parafrasear a Warren Buffett, “value” (valor) y “growth” (crecimiento) están unidos por la cadera. Una compañía con un precio bajo en relación a sus beneficios, y cuyos beneficios se espera que crezcan, es preferible a una compañía cuyos beneficios no se espera que crezcan. El precio es la clave. En esta categoría de precios bajos en relación a los beneficios se incluyen altas rentabilidades por dividendo y precios bajos en relación al cash flow.

diferencia entre precio y valor inversión

3. Un patrón de compra significativo por uno o más insiders (directivos y miembros del consejo)

Los miembros del consejo, los directivos y los grandes accionistas suelen comprar acciones de su propia compañía cuando está deprimida en relación a su valor actual, que es atribuíble al valor de sus activos, al valor que generaría el negocio en caso de ser adquirida por otra empresa, o al valor que debería tener la empresa en un futuro cercano. Los insiders suelen tener información del futuro: “conocimiento sobre los nuevos programas de marketing, subidas en el precio de los productos, reducción de costes, incremento en las órdenes de compra de sus productos, cambios en las condiciones de su sector, etc. que creen que resultarán en un incremento en el valor intrínseco de la compañía. Otros ejemplos de las cosas que ven los insiders son: conocimiento sobre el valor real de “activos ocultos”, como, por ejemplo, el valor de empresas subsidiarias que pierden dinero y que un competidor podría estar interesado en comprar, o el valor de activos inmobiliarios que no son necesarios en la actividad de la empresa, o los beneficios que probablemente tenga la empresa una vez que se hayan acabado ciertos costes no recurrentes. No es raro ver grandes compras insider en compañías que cotizan a PERs o ratios Precio/valor contable bajos. Habitualmente, las empresas en las que hemos invertido también estaban recomprando acciones

Puedes leer más sobre compra insider de acciones.

4. Una caída importante en el precio de las acciones

Una caída en el precio de las acciones suele ir acompañado por una caída en los beneficios o por una decepción tras su publicación. La reversión a la media es casi una ley natural en lo que se refiere a cómo lo hacen las compañías. Hemos descubierto que, habitualmente, las compañías que han tenido unos malos resultados últimamente tienden a espabilarse y mejorar.

Adidas lleva varios años en los que necesita espabilarse.

5. Capitalización pequeña

Ya que nuestro proceso de inversión en Tweedy, Browne incluye todo el universo de comapañías cotizadas en Bolsa, no es raro que nuestras carteras hayan tenido, y sigan teniendo, un número significativo de compañías de baja capitalización. La mayoría de las compañías en Bolsa son pequeñas en términos de capitalización. Es más, estas empresas suelen estar asociadas con crecimientos mayores y suelen son más fácilmente adquiribles que otras compañías.

Conclusión:

Que todo esto haya funcionado en el pasado no quiere decir que vaya a seguir haciéndolo en el futuro. Eso es cierto. Sin embago, no parece que los participantes en el mercado hayan cambiado lo suficiente para que esto haya dejado de funcionar.

Dicho esto, no es suficiente con buscar ratios precio/beneficios o precio/valor contable bajos. Además de que hay que ir más allá, también tenemos qué hay detrás de ese supuesto valor contable y de esos beneficios. Por ejemplo, fijándonos en el precio/valor contable, habría que ver si los activos están bien valorados, y si nos interesan o no. Quizá, si el ratio precio/valor contable es bajo, pero gran parte del activo son intangibles, o cosas valoradas por encima de su valor real, el ratio real sería más alto de lo que parece.

Con el correspondiente análisis que requiere cualquier inversión, más allá de los ratios, lo cierto es que value investing ha funcionado en el pasado, y parece que seguirá haciéndolo en el futuro.

Si te interesa este asunto puedes leer los consejos de Benjamin Graham para crear una cartera conservadora.

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4 Comments

  1. Interesante artículo :) El value investing me gusta, me parece una estrategia interesante y con la que se puede obtener una rentabilidad muy buena, pero yo personalmente prefiero el B&H, lo veo mucho más asequible para la gente media sin muchos conocimientos sobre economía y análisis de empresas. Por supuesto comprar empresas infravaloradas puede ser válido también para el B&H, pero la parte de vender no me acaba de convencer, ya que sé que no podría batir a los expertos.

    Un saludo!

    • Coincido bastante contigo. Yo utilizo el value investing, principalmente, para comprar. No es nada nuevo, pero me gusta comprar empresas excelentes a buenos precios. Y cuando encuentro una de éstas, me gusta mantener las acciones para siempre, por lo que también hago B&H. Salvo ocaciones en las que vea clara una operación en un plazo determinado, la mayoría de las empresas que compro son para mantener, eso sí, para comprar acciones infravaloradas como dices.

      Saludos.

  2. Hola LancasterGate,

    Con respecto al último punto, te dejo un artículo de Aswath Damodaran publicado hace relativamente poco tiempo sobre el “Small Cap Effect”.

    http://aswathdamodaran.blogspot.com.es/2015/04/the-small-cap-premium-fact-fiction-and.html

    Resalto en especial una frase del artículo:

    “Even over the long time period that provides the strongest support for existence of a small cap premium, one study finds that removing stocks with less than $5 million in market cap causes the small firm effect to vanish. In effect, what you have is microcap premium, isolated in the smallest of stocks, not just small stocks.”

    En estudio es éste:

    http://econpapers.repec.org/article/eeereecon/v_3a54_3ay_3a2000_3ai_3a1_3ap_3a83-100.htm

    Un saludo y enhorabuena por enésima vez por este gran blog. 😉

    • Muy interesante lo que enlazas. Me resulta curioso que se deba a las empresas con capitalización de menos de 5 millones. Además, por lo que veo el estudio está hecho en el año 2000, por lo que son realmente microcaps. Vamos, que estarían fuera prácticamente (si no todas) las empresas del Mercado Continuo.

      Muchas gracias por tus palabras!

      Saludos.

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