10 claves del value investing según la suma de las partes

Posted by on Feb 9, 2015 in Análisis fundamental | 10 comments

10 claves del value investing según la suma de las partes

El value investing tradicional, o la inversión en valor, supone comprar acciones de una empresa por un precio menor a su valor. Sin embargo, esta situación puede darse por muchas circunstancias. Una de estas circunstancias sucede cuando una empresa es propietaria de ciertos activos de valor que son pasados por alto por el mercado.

Hace tiempo inverti en Dinamia. Dinamia es una empresa que habría sido considerada un chicharro. La verdad es que hay muchas cosas en Dinamia que le acercan a ser un chicharro. Sin embargo, en mi opinión, Dinamia tenía activos que valían más de lo que decía el mercado.

Hasta hace no mucho, Dinamia era una empresa de private equity. Compraba participaciones grandes en empresas, trataba de hacerlas crecer, y luego, “si podía” las vendía a un precio mayor.  Sin embargo, las acciones de Dinamia cotizaban por debajo del valor de estas empresas que poseía (algo más o menos habitual en este tipo de compañías), pero no sólo eso, Dinamia valoraba sus inversiones en Bodybell, en High Hoteles y otras a cero euros. Cuando Dinamia valora algo a cero euros, puede ser que esté en lo correcto, pero si está equivocado, sólo hay un camino, al alza. Como la cotización de Dinamia daba a entender que los inversores también valoraban algunas de sus inversiones en cero euros, pienso que había una clara oportunidad de comprar algo por menos de lo que valía, y que era un caso claro en el que la suma de las partes (las empresas en las que participaba Dinamia) vale más de lo que indicaba la cotización.

Pero éste post no es sobre Dinamia (aunque la empresa ha cambiado mucho últimamente, puedes ver lo que decía de ella hace alrededor de un año aquí). Lo que vamos a ver hoy son las diez claves finales del capítulo sobre el valor en la suma de las partes, del libro The Manual of Ideas (gracias Ezra Crangle por el libro), traducido y comentado por mi.

Valor en la suma de las partes: invertir en empresas con activos escondidos o exceso de activos

1. Muchas empresas pueden ser valoradas de forma más precisa analizando cada uno de sus distintos negocios o activos de forma separada y sumando luego esos componentes para calcular el valor de la empresa o de la acción.

 

2. Una de las causas por las que ocasionalmente el mercado puede minusvalorar a empresas con múltiples fuentes de valor puede ser la reticencia de los inversores a valorar activos de la empresa que suponen una gran diferencia con los activos de la actividad principal de la empresa.

 

3. Compañías con distintas fuentes de valor tienen, a menudo, mayor flexibilidad estratégica, ya que pueden vender activos para mejorar su balance, recomprar acciones por debajo de su valor, o reinvertir capital en un negocio con altos retornos.

 

4. A veces los inversores, con su entusiasmo en crear una oportunidad de inversión por suma-de-las-partes, trocean una empresa en demasiadas partes, creando lo que en teoría es una inversión atractiva, pero que en realidad no lo es.

 

5. Habitualmente no necesitamos un catalizador para la cotización pero, sin embargo, nos hemos encontrado con que empresas con múltiples activos escondidos tienen más tendencia a ser una trampa de valor en ausencia de una acción estratégica.

 

6. Es muy importante distinguir entre las ofertas “compre 1, y llévese otro gratis” a “compre 10, y llévese 1 gratis”. Como compradores, reconocemos que la primera es más atractiva. Como inversores, solemos pasar por alto esta diferencia.

 

7. Las oportunidades en la suma-de-las-partes vienen en diferentes sabores, y cada uno de ellos requiere un enfoque ligeramente diferente. El exceso de activos suele consistir en mucho efectivo o activos fácilmente convertibles en efectivo, en participaciones en otros negocios, en propiedades inmobiliarias, o en una combinación de este tipo de activos.

Un ejemplo habitual son las empresas que tienen propiedades inmobiliarias adquiridas hace mucho tiempo, pero cuyo negocio no tiene nada que ver con ese sector. Por ejemplo, McDonald´s puede tener en su balance locales céntricos valorados a precios de risa porque los compró hace mucho tiempo. Como en teoría el negocio de McDonald´s son las hamburguesas, estos activos podrían pasar desapercibidos (no he analizado McDonald´s, pero todo el mundo sabe que McDonald´s tiene buenas propiedades inmobiliarias, por lo que, seguramente, en este caso los activos no se estén pasando por alto).

8. El valor en estas oportunidades de inversión es mayor cuando las diferentes áreas de negocio requieren enfoques distintos de valoración. De esta forma, la suma de las partes podría diferir de la estimación que podríamos hacer del valor de una empresa de acuerdo a los datos corporativos.

 

9. Las historias de algunos activos escondidos son tan atractivas, que atraen a bastantes inversores inteligentes, eliminando potencialmente tanto el descuento, como la naturaleza “escondida” de los activos. Los inversores pueden convertirse en una presa fácil al no darse cuenta que otros muchos inversores inteligentes han comprado la misma historia de valor oculto.

En el libro, el autor, John Mihaljevic, CFA, explica este punto con más detalle, y me pareció que sus ideas eran muy interesantes. El autor dice que si más de un gran inversor se fija en una misma oportunidad, él la descarta. Si al menos dos inversores de referencia se fijan en una misma oportunidad, lo más probable es que esa oportunidad no vaya a dar resultado, según John Mihaljevic. Si estos dos (o más) grandes inversores compran acciones de esta empresa, lo más probable es que todo el mercado ponga su atención en ella. Por tanto, si sigue estando minusvalorada, el autor piensa que es porque seguramente ese sea su valor correcto o que el mercado ya no va a reaccionar, pues están todos dentro.

Se me ocurre un ejemplo de una empresa que ha estado muy de moda en el mundo value, Portugal Telecom. Yo no he analizado Portugal Telecom, pero muchos grandes inversores, como Francisco García Paramés, compraron grandes participaciones. Muchos de los inversores value la analizaron, la siguieron, o compraron acciones. Sin embargo, el mercado no sólo no empezó a reconocer el valor oculto en Portugal Telecom, sino que bajó todavía más su valoración.

cotización acciones portugal telecom

10. Cuando los activos ocultos nos hagan pensar en comprar acciones de una empresa, la cuestión de cómo estos activos dejarán de estar ocultos es importante. En este contexto estamos menos interesados en la parte especulativa de la cuestión de qué será lo que haga que el resto de inversores vea lo que nosotros estamos viendo. En su lugar, nos tenemos que centrar en cómo y cuándo el valor de los activos ocultos nos beneficiarán a nosotros como accionistas.

Conclusión:

Invertir en empresas con activos ocultos puede ser muy rentable, y hasta divertido para los que nos gusta el value investing (a quién se le diga que esto puede resultar divertido…). Sin embargo, creo que hay algunos riesgos importantes. Entre ellos están los que dice el autor, por ejemplo, que nos montemos nuestra propia historia pensando que hay valor escondido, donde no lo hay.

Aunque es un estilo de inversión que me gusta, que he utilizado en alguna ocasión y que no descarto volver a utilizar, prefiero centrarme en empresas que crean valor a largo plazo, más que en empresas que tienen activos ocultos, pero con negocios malos. Si resulta que la empresa crea valor, y además trae un regalito, mejor que mejor.

Puedes comprar The Manual of Ideas pinchando aquí.

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10 Comments

  1. ¡Gracias por la mención LancasterGate! ¿Te gustó el libro? Es excelente y la información que contiene es invaluable :). Respecto a lo que comentas de McDonald’s sino mal recuerdo Kiyosaki decía que el negocio de McDonald’s no eran las hamburguesas, sino las bienes raíces y la ubicación estratégica de sus franquicias.

    Respecto al libro no lo he leído todavía pero sí lo he hojeado y hay material para principiantes como para expertos, además de la excelente cobertura de value investors y sus fondos ya sean norteamericanos o del resto del mundo.

    • Gracias a ti por el libro.

      Me está gustando mucho, ofrece muchas ideas de cómo buscar oportunidades de inversión (no podría ser de otra forma llamandos manual de ideas).

      Como dices, gran parte del negocio de McDonald´s es el inmobiliario. Como es algo bastante conocido, esa parte ya estña descontada, pero creo que es el ejemplo perfecto para entenderlo.

      Un abrazo.

  2. Buen artículo.
    Hace tiempo me interesé por Dinamia, pero no la compré…
    Me quedo con una de tus ultimas frases, “que nos montemos nuestra propia historia pensando que hay valor escondido”, me recuerda a lo que decía Alexander Elder (trader) de enamorarse de tus inversiones, aunque el contexto era totalmente diferente la idea es la misma, cuando vigilamos tanto un valor a veces lo idealizamos y no vemos sus defectos.
    Un abrazo.

    • Yo también estuve a punto de comprar Dinamia en un primer momento, y es una pena que no lo hiciera, porque creo que sólo con los dividendos ya habría cubierto la inversión. Es una bestialidad, pero estaba muy muy infravalorada, y además tuvo un dividendo extraordinario muy grande. Por suerte, al final entré.

      Coincido con el trader que nombras. Yo reconozco que me he enamorado de más de una acción, y que idealizo la historia. La historia de una empresa es algo necesario, el problema es que no terminemos convirtiendo la historia en un cuento de fantasía.

      Un abrazo.

  3. Una oportunidad de este tipo surgió en yahoo hace unos meses. Si empezabas a sumar lo que tenía (la participación en Alibaba, Yahoo Japon, la caja…). Todo esto tiene un punto de especulación que no me gusta. Quiero empresas que vea por la calle y que diga, ¡me encantan!. No soy un tasador. Hay empresas que troceándolas pueden sean interesante como Applus. Pero hay que pensarse muy bien hacer esto, porque puedes perder completamente la perspectiva. A parte ya dependes de que los directivos sean habilidosos y no siempre lo son.

    Un saludo.

    • El ejemplo de Yahoo es muy bueno. De hecho había pensado en ponerlo, pero tampoco tengo muy claro cuál es el valor de real de Alibaba.

      Nunca he analizado Applus, pero que comentes que puede valer más troceándola me ha llamado la atención. Si saco tiempo de algún lado ichual le echo un ojo.

      Saludos.

  4. Buenas tardes,

    Aunque no viene muy a cuento con el articulo, quería preguntarte sobre la empresa francesa BURELLE S.A he estado mirando sus datos de los últimos años y se los ven muy solidos y crecientes en el ultimo tiempo.

    Tienes seguimiento de ella?, que opinion te merece?

    Muchisimas gracias.

    Un saludo.

    • Hola Gabriel.

      No, no la conocía. La he mirado en Morningstar y veo que lleva un crecimiento muy interesante. He entrado también en su web para saber algo más de la empresa pero está todo en francés, y no es un idioma que domine mucho, así que no puedo decirte mucha cosa.

      Saludos.

      • De acuerdo, gracias de todas formas!.

        LLegue a ella ya que, mientras buscaba información vinculada a CIE AUTOMOTIVE me llamo la atención la empresa PLASTIC OMNIUM (buenas perspectivas y buenos resultados en los últimos años), al seguir indagando llegue a BURELLE y me llamo bastante la atención su crecimiento en los últimos 5 años.

        Como también voy justito de francés, busque información en español y encontré este interesante articulo:

        http://inbestia.com/analisis/como-analizar-un-holding-caso-burelle-value-hidden

        Se que en este tipo de artículos hay intereses por medio pero creo que merece la pena indagar un poco mas.

        En fin, seguire el análisis a ver si puede ser considerada una buena inversion a largo plazo.

        Un saludo.

      • Lo he leído y el artículo está muy bien. No podía ser menos, cuando está escrito por un gran gestor como Xavier Brun. Si mi francés fuese algo mejor, seguramentela mirase a fondo.

        He mirado también si había algún artículo en seeking alpha, y me he encontrado con uno. Te dejo el link por si te interesa: http://seekingalpha.com/instablog/6727011-the-scepticist/1553651-burelle-sa-most-hidden-gem-on-french-equity-market

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