Moat vs Margen de Seguridad

Posted by on Ago 5, 2015 in Inversión a largo plazo en Bolsa | 8 comments

¿Es mejor centrarse en empresas muy baratas, o en empresas con grandes moats (ventajas competitivas sostenibles). Es una de las eternas preguntas del value investing moderno, y de la que ya hemos visto algo en este blog, y hoy toca una nueva ración.

Por un lado, si una empresa cotiza muy barata con respecto a los valores aproximados que creemos que debería tener, seguramente se deba a que no tiene, o ha perdido su moat (o que el mercado entiende que es así). Por otro lado, si una empresa tiene un moat grande, seguramente el mercado la valore a unos precios que hagan que no haya mucho margen de seguridad si la cosa no sale como pensábamos. ¿Y qué es mejor? Yo daré mi opinión al final del artículo, pero para tratar de ayudarnos, vamos a ver qué dice Massimo Fuggetta, de Bayes.

El texto es una traducción mía de la entrevista que le hacen aquí. Massimo Fuggetta es italiano y, aunque habla inglés, hay un par de palabras que no he entendido. La verdad es que me gusta mucho el acento italiano, y además se entiende bastante bien para los españoles, pero hay cosas que pronunciamos diferentes con respecto a ellos. Por ejemplo, recuerdo que cuando he compartido piso con italianos ha habido algún malentendido por el acento:

– Italiano: I´m angry!

– Lancaster: Why are you angry?

– Italiano: I aven´t eaten all day!

– Lancaster: Hit with Ball Big Smile

(El italiano dice de primeras que está enfadado, le pregunto por qué, y dice que porque no ha comido en todo el día. La cuestión es que en realidad tiene hambre, pero al no pronunciar la “h”, lo que dice es que está enfadado, aunque no comer también es un buen motivo para enfadarse).

También es habitual el típico: “It´s ot ere” (It´s hot here). Con lo que marcamos la h los españoles al hablar en inglés (yo al menos la marco, aunque trato de corregirme) esa h absorbida de los italianos da lugar a engaño. 

Que me enrollo. Hay cosas de las que dice Fuggetta que he modificado un poco para que se entiendan. Además, es una entrevista, no una traducción de un texto, por lo que la estructura de la argumentación cambia.

¿Nos centramos en el moat o en el margen de seguirdad?

Yo me fijo en el precio, y cuando te fijas en el precio, es más habitual que acabes mirando compañías que terminan valiendo cero, porque hay algo que te dice que hay un problema que incrementa el riesgo de que sea así.

empresas con moat

Pero si buscas buenas compañías con moat, un buen balance, y todas las características positivas que buscan los inversores en valor, el riesgo no es que el precio se vaya a cero. Coca-Cola nunca se va a ir a cero. El riesgo no es que el valor se vaya a cero, sino que a ese nivel de precio, la acción no te va a dar ninguna rentabilidad destacable. Por eso, si lo que quieres es igualar la rentabilidad del mercado, ¿por qué molestarse en invertir así? Para eso, compra un ETF que replique al índice.

massimo fuggetta value investor italiano

En uno de mis artículos sobre Coca-Cola, que es una de las principales compañías… la quintaesencia del value investing… Warren Buffett la tiene desde hace muchos años. Si te fijas en lo que ha pasado, en los años 90 tenía un precio bajo, y es entonces cuando Buffett compró la mayoría de sus acciones. Obviamente, las acciones subieron y, desde entonces, las acciones han cotizado a unos múltiplos bastante mayores que cuando compró Buffett. Pero en los últimos 20 años, la acción lo que ha hecho ha sido seguir al mercado, pues su precio refleja su moat. Coca-Cola nunca se va a ir a cero, pero ¿por qué molestarse en comprar Coca-Cola si puedes comprar un ETF del índice? La forma en la que yo lo veo es que si quieres comprar acciones, tienen que tener una gran probabilidad de tener una gran rentabilidad, en vez de comprar acciones que lo van a hacer más o menos igual que el mercado.

 

Claro, puedes pensar que una empresa lo hará mejor que el mercado, un 10% mejor, por ejemplo. Pero, una de las cosas que he aprendido de todo lo que he hecho a lo largo de los años es que el grado de incertidumbre sobre las valoraciones y sobre el precio correcto de una acción es tan alto que éste tipo de matices no tienen valor. Cuando leo un análisis que dice que una acción tiene un 10% o hasta un 20% de posible revalorización, es algo que… es algo de lo que Benjamin Graham habló en sus libros, el margen de seguridad. El valor es un concepto muy, muy arriesgado. La gente hace CFAs y… claro, hay una disciplina de la valoración que sí que vale. Por ejemplo, estudiar el moat (creo que dice eso) es muy útil en la disciplina de valorar una compañía, pero la cuestión es que, en realidad, hay tanta incertidumbre, y las asunciones que haces tienen tanto peso en tu valoración final que para conseguir cierta seguridad en tu valoración, es un error determinar el valor de una acción basándote en la precisión los inputs que eliges. El grado de confianza debe venir del margen de seguridad, que es que, en el caso de que estés muy equivocado en el nivel de valoración (aunque te equivoques en un 10% o un 20%), el precio es tan bajo, que aun así te vaya bien.

Conclusión:

Hay bastantes cosas en las que coincido con Massimo Fuggetta. Por ejemplo, coincido en lo último sobre la incertidumbre de la valoración. De hecho, he escrito recientemente sobre eso. También coincido en que puede ser buena idea indexarse, si lo que queremos es conseguir una rentabilidad similar a la del mercado. Por ejemplo, yo elijo mis acciones porque creo que puedo batir al mercado, aunque parezca algo poco humilde. Pero es que si quisiera igualar al mercado, lo que haría simplement es indexarme.

Como dice Fuggetta, invertir en compañías con moats y grandes valoraciones no suele llevar a resultados extraordinarios, así que las evito. Lo que sí que trato de hacer es buscar compañías que sí que tienen moat, pero que pasan por malos momentos. Creo que sirven como ejemplo mis compras de este año en Ralph Lauren (para cuando se publique el post habrá presentado sus resultados. Si el mercado se lo toma mal, y baja, seguramente amplíe mi posición) y adidas que aunque no son compras con un margen de seguridad enorme, sí que creo que permiten una rentabilidad bastante mayor a la del mercado a largo plazo. Por eso, creo que, en ocasiones, es compatible comprar empresas con moat y a buenos precios. El problema es que no hay muchas, o hay que esperar.

Puedes leer más sobre el moat pinchando aquí y puedes ver más sobre si invertir en empresas baratas o de calidad aquí.

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8 Comments

  1. Interesante entrada Lancaster.

    Aunque no estoy del todo de acuerdo.

    Efectivamente W. Buffett compró la mayoría de sus empresas en los 90 o incluso antes, como Coca-Cola. Si bien no estaban cotizando a los ratios actuales, no se puede decir que comprase “barato”, buscad los ratios de CocaCola en 1989 cuando empezó a comprar y había multiplicado su precio por 5 en poco tiempo.

    La clave y para mi el triunfo de Warrenn y Munger fue no comprar especialmente caro y predecir el crecimiento de estas empresas, basándose en el MOAT y en el ROE.

    Un saludo y buen verano, yo también seguiré escribiendo este mes.

    • Es normal, no se puede estar de acuerdo del todo. En todo caso, es Fuggetta el que dice que compró barato, aunque en parte yo coincido con él, pues coincido también con tu último párrafo. La compra de KO no fue barata si nos guiamos por Graham, pero si no guiamos por su calidad, sí que lo fue. Al final, cuando compras empresas de esta calidad, nunca te las vas a encontrar a PER 8, pues, aunque su cotización baje, como también bajan los beneficios y sigue siendo una buena empresa, el PER es, como mínimo, moderado, y no bajo.

      Por cierto, me has dado una buena idea para un artículo, así que gracias 😉

      Nos seguimos leyendo en verano. Un abrazo.

      • Jeje. Estaba escribiendo uno de la compra de KO por W. Buffett. Espero que no nos copiemos, bueno o sí. Sería interesante tener 2 visiones sobre un mismo hecho 😉

      • Pensamos demasiado parecido 😉

  2. Hola! Qué piensas de los resultados de Ralph Lauren? Vas a escribir algún artículo?
    Me encanta tu blog.

    Un saludo

    • Hola Álvaro. Muchas gracias por el comentario.

      Los resultados han sido mejores de lo esperado, aunque no se esperaban unos buenos resultados. A mí, teniendo en cuenta que ya se sabía que no iban a ser buenos, me han gustado. Sus ventas a tipos constantes se mantienen, y aunque caen las ventas comparables, no creo que se deba a que sus marcas ya no gustan, sino que es un pequeño bache en el que están trabajando. De hecho, me creo que es muy bueno que en lugar de bajar los precios para competir, hayan decidido manternelos para que la marca no pierda valor, como sí están haciendo otros competidores. Eso es algo que puede perjudicar a corto plazo y reducir las ventas, pero creo que es bueno a largo.

      Yo creo que quedan varios trimestres con resultados flojos, pero también creo que están dando los pasos correctos para que en un par de años los beneficios sean altos, sino hay una nueva crisis o algún evento perjudicial para RL. Me parece que el plan y las inversiones que están haciendo tienen sentido, así que voy a aprovechar estos trimestres flojos para acumular acciones. Además, sus previsiones suelen ser flojas y casi siempre las baten. Como el mercado se suele mover por expectativas, creo que estamos viendo ya precios interesantes, y que quizá podamos ver precios todavía más interesantes.

      No sé si escribiré sobre RL en breve, pero podemos comentarlo por aquí mientras.

      Saludos.

  3. Hola Lancaster,

    Como te acabo de comentar en tu último artículo sobre Adidas, cada vez me centro más en buscar calidad en vez de precio.

    No obstante, no es necesario que la empresa viva malos momentos, aunque suele ser la mayor fuente de oportunidades. En mi opinión, es suficiente que el mercado tenga una opinión negativa sobre su futuro.

    También hay otros motivos que no tienen que ver con los malos momentos de una compañía. Te dejo una lista de 7 motivos explicada por Guzmán de Lázaro en una entrevista que resumí en este artículo:

    http://www.academiadeinversion.com/empresas-infravaloradas-bolsa/

    Una vez más, es todo un placer leerte y debatir contigo. 😉

    Un saludo.

    • Muy bueno el artículo. Como dices, y como dice Guzmán de Lázaro, hay más motivos por los que una buena empresa puede estar infravalorada. Por ejemplo, en el caso de Ralph Laure que menciono, creo que encajaría dentro de “Compañías con proyectos a largo plazo” pues está en medio de un proyecto que llevará tiempo.

      Y es un placer igualmente para mí.

      Saludos.

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