Factores cualitativos y cuantitativos en un análisis fundamental

¿Qué es más imporante en el análisis de una empresa, la parte cuantitativa o la cualitativa? Seguramente la mejor respuesta sea ambos. Al menos, en mi caso, hago los dos. Sin embargo, me parece que el análisis cualitativo es bastante más importante de lo que parece y de lo que se suele considerar en el mundo fundamental.

Los números, que son muy importantes, no son más que el reflejo del pasado. Muchas empresas con números brillantes han desaparecido. También es verdad que compañías con unas expetativas maravillosas han terminado siendo una ruina. Por eso, creo que hay que combinar ambos factores. Aun así, grandes inversores como Benjamin Graham o David Dodd no están de acuerdo conmigo (o, mejor dicho, yo no estoy de acuerdo con ellos). Ambos saben la importancia de los dos factores, pero parecen inclinarse más por los cuantitativos. Como leer y hacer caso sólo a aquello con lo que coincidimos no es muy útil para aprender y evolucionar, hoy vamos a ver un fragmento del libro Security Analysis que, aunue está disponible en español, está traducido por mi de la versión en inglés.

La técnica y la extensión del analisis debe estar limitado por las circusntancias de la inversión

El equipamiento de un inversor a la hora de analizar una empresa debe incluir, también, una parte de sentido común utilizando su técnica. Eligiendo y tratando con el material de análisis, no sólo debe tener en cuenta lo importante, sino también la cuestión de la accesibilidad y de la conveniencia. No debe llevarse a engaño por la masiva información disponible, que le haga estudiar a fondo cosas que no son esenciales. Por otro lado, a menudo debe resignarse por la ausencia de información relevante, que sólo se puede conseguir haciendo un esfuerzo que no compensa. Esto suele suceder cuando al hacer un análisis completo de un negocio, existen elementos que pueden no ser duraderos, como patentes, ventajas geográficas y condiciones laborabes ventajosas.

El principal motivo por el que he añadido este párrafo es algo que vimos en un fragmento del libro Antifrágil de Nassim Taleb, y es que tener más información no es tener mejor información. Graham y Dodd dicen, en un fragmento anterior, que el análisis debe ser limitado y debe estar centrado en las cosas importantes y relevantes de la empresa que dependen, tanto de la situación de ésta, como de la del inversor.

El valor de la información varía con el tipo de empresa

Lo más importante de todo, el analista debe ser capaz de reconocer que el valor de determinados datos varía mucho según el tipo de empresa que esté estudiando. Los beneficios brutos o netos a lo largo de cinco años de una empresa de ferrocarriles o una cadena de supermercados, aunque no nos lleven a una decisión conclusiva, sí que nos da una medida razonable de la seguridad de sus bonos y sus acciones Pero en una empresa productora de petroleo, estos mismos datos pueden ser más engañosos que útiles, ya que son, principalmente, el resultado de dos factores, el precio recibido y la producción, y ambos son, muy probablemente, muy diferentes en el futuro de lo que lo han sido en el pasado.

Elementos cuantitativos vs elementos cualitativos en un análisis

En ocasiones, es conveniente clasificar los elementos de un análisis en dos categorías: cuantitativo y cualitativo. El primero podría ser considerado como una exposición estadística de la compañía. En ella se incluirían todas las cosas útiles de la cuenta de pérdidas y ganancias, el balance y otra información específica como la unidades producidas, su coste y precio, la capacidad de producción, las peticiones que no se pueden atender, etc. Todos estos datos datos pueden subclasificarse en estas categorías: (1) capitalización, (2) beneficios y dividendos, (3) activos y pasivos y (4) estadísticas operativas.

 

Por otra parte, los factores cualitativos se centran en asuntos como la naturaleza del negocio; la posición de la compañía dentro de su industria, sus características físicas, geográficas y operativas, el caracter de su directiva; y, finalmente, las perspectivas de la compañía, de su industria y de los negocios en general. Cuestiones como éstas no se tratan de forma ordinaria en los informes y presentaciones de las compañías. El analista debe buscar las respuestas a estas cuestiones por su cuenta, a través de todo tipo de fuentes de información -lo que incluye una dosis de mera opinión.

Aunque hoy en día las compañías dan más información sobre estos asuntos, sigue siendo necesario buscar en otras fuentes como dicen Graham y Dodd. Un ejemplo claro es adidas. La empresa informa sobre sus cuentas, expectativas, etc. pero hay cosas que no dice. Por ejemplo, para conocer su cuota de mercado en diferentes países o productos, he tenido que buscar en diferentes fuentes, como puedes ver aquí.

En general, los factores cuantitativos llevan a un analisis más completo que los factores cualitativos. Los primeros son menores en número, más fáciles de obtener,  y mucho mejores para formar opiniones definitivas y fiables. Es más, los resultados financieros son el resultado de muchos elementos cualitativos, así que un estudio detallado de estos, podría no añadir nada de mucho mucho valor. El análisis típico de una acción -como los que hacen, por ejemplo, en los documentos que envían los brokers o los servicios estadísticos- suele tratar de una forma superficial o resumida los factores cualitativos y dedicar la mayor parte del espacio a los números.

Factores cualitativos: la naturaleza del negocio y sus perspectivas

Los factores cualitativos a los que más atención se les suele prestar es a la naturaleza del negocio y al caracter de la directiva. Estos elementos son tremendamente importantes, pero también es tremendamente dificil de tratar con ellos de forma inteligente. Para empezar, tratemos en primer lugar la naturaleza del negocio, en cuyo concepto se incluyen  las perspectiva de éste. Mucha gente ha definido qué es un buen negocio y qué no lo es. Estas definiciones se basan en parte en resultados financiero, parte en el conocimiento sobre las condiciones específicas de la industria y, en parte, suposiciones y sesgos.

 

Durante gran parte del periodo de proesperidad general entre los años 1923 y 1929, un número importante de grandes industrias estaban rezagadas. Éstas incluyen los cigarros, el carbón, el algodón, los fertilizantes, el cuero, la madera, las envolturas para la carne, el papel, los envíos, los ferrocarriles metropolitanos, el azúcar o la lana. El motivo suyacente solía ser, o el desarrollo de productos y servicios que competían con ellos – en el caso del carbón, los productos de algodón o las locomotoras- o la excesiva capacidad productiva y las malas prácticas comerciales -en el caso del papel, la madera o el azúcar. Durante este mismo periodo, otras industrias fueron mucho más prosperas que la media. Entre ella estaban los fabricantes de latas, las cadenas de tiendas, los fabricantes de cigarrillos, los productores de películas o las utilities. Las causas de estos resultados se deben a un crecimiento de la demanda inusual -cigarrillos, películas y utilities-, a la ausencia o al control de la competencia -utilities y fabricantes de latas- o a la capacidad de quitar clientes a otros negocios obsoletos -cadenas de tiendas.

 

Es natural asumir que las industrias que los han hecho peor que la media están «mal situadas» y, por tanto, deben ser evitadas. Por tanto, debe entenderse lo conrario para aquellas industrias con mejores resultados. Pero esta conclusión suele ser un gran error. Las condiciones especialmente buenas o malas no duran para siempre. Esto es así no sólo para las empresas, sino tambien para las industrias. Las fuerzas correctivas se suelen poner en funcionamiento para devolver los beneficios a los sitios de donde habían desaparecido, o para reducirlos en donde son excesivos en relación al capital.

 

Las industrias que se han aprovechado de un rápido crecimiento de la demanda, pueden caer debido a un crecimiento todavía más rápido de la oferta. Esto ha sido así en la radio, aviación, frigoríficos, autobuses y en las medias de seda. En 1222 los grandes almacenes se veían como una muy buena inversión por sus excelentes resultados durante la depresión de 1920-1921; pero esta ventaja se esfumó en los años siguientes. Las utilities que eran impopulares durante esta misma depresión por sus altos costes, se convirtieron en la inversión favorita de los especuladores entre 1927 y 1929; entre 1933 y 1938, con el pánico a la inflación la regulación de tarifas y la competencia directa del gobierno, la confianza del público desapareció. Por otro lado, en 1933, la industria del algodón -largamente deprimida- se adelantó a todas las demás.

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La tendencia de los beneficios es, esencialmente, un factor cualitativo

En nuestra discusión sobre la valoración de acciones, un poco antes en el libro, dijimos que dar un fuerte enfásis a esto suele llevar a errores, tanto de sobrevaloración como de minusvaloración. Esto es así porque no se puede saber cuál será el limite del crecimiento o hasta cuando puede ser proyectado; por tanto, el proceso de valoración, aunque parezca matemático es, en realidad, algo arbitrario y psicológico. Es por esto por lo que consideramos la tendencia de los beneficios con un factor cualitativo en la práctica, aunque se presemte en términos cuantitativos.

Los factores cualitativos resisten mejor

La tendencia es, de hecho, una declaración sobre los resultados futuros que toma la forma de una predicción exacta (no sólo se refiere a la tendencia de los beneficios, si no a la valoración mediante descuento de flujos). De igual forma, las conclusiones sobre la naturaleza del negocio y de las capacidades de la directiva, tienen su relevancia en las perspectivas. Todas requieren la misma dificultad para ser analizadas, por lo que es imposible juzgar cómo se reflejarán en el precio de la acción. En la mayoría de los casos, si se refleja, tiende a ser sobreenfatizado. Y se observa la misma influencia constantemente en el mercado en general. Las recurrentes y excesivas subidas y bajadas de la cotización están determinadas, principalmente, por las perspectivas de la empresa, que no son más que el resultado de las ideas de los inversores, y no de controles matemáticos, por lo que es casi inevitable que la cotización sea extremada (al alza o a la baja).

 

El análisis se centra, sobre todo, en valores que se apoyan en hechos, y no en cosas que dependen, en gran parte, de las expectativas. A este respecto, el enfoque del inversor es totalmente diferente del enfoque del especulador. Es decir, el especulador mide su éxito en su habilidad para predecir o imaginar el futuro. No es necesario decir que el analista también debe tener en cuenta los cambios futuros, pero su principal objetivo no es aprovecharse de ellos, sino protegerse de ellos. Generalizando, el inversor ve el futuro del negocio como un peligro, más que como la razón de su inversión.

Conclusión:

Aunque coincido en muchas cosas con Graham y Dodd, hay algunas cosas en las que no coincido, y es en esas en las que me voy a centrar.

Por un lado, aunque estoy de acuerdo en que, en general, los negocios excelentes tenderán a serlo menos, y viceversa, también es cierto que ha habido sectores que han probado ser más rentables que otros a largo plazo. Por ejemplo, las empresas tabaqueras han sido excelentes inversiones con grandes retornos a largo plazo, mientras que la industria textil no lo ha sido (me refiero a la fabricación).

Por otro lado, coincido en que el inversor debe tratar de protegerse, pero tratar de entender el futuro también es protegerse. Quizá Kodak y Blockbuster eran inversiones muy seguras en lo que a números se refiere, pero fueron inversiones ruinosas en un determinado momento. Y fue así porque el futuro trae cambios, y en el caso de estos negocios fue para peor.

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