Cómo analizo, valoro y elijo las empresas en las que invierto

Posted by on Jul 25, 2015 in Análisis fundamental | 6 comments

Cómo analizo, valoro y elijo las empresas en las que invierto

El otro día publiqué un artículo sobre el libro Buffettología, en el que elegí un fragmento sobre cómo valorar empresas y estimar la posible rentabilidad de la inversión. En él recibí dos comentarios animándome a escribir sobre cómo valoro las empresas en las que invierto. Además, también suelo recibir emails preguntándome sobre lo mismo, y creo que es el momento de tratar de dar una respuesta. No va a a ser fácil porque, aunque escriba un blog y crea que se me da bien hablar de ciertas cosas, no se me da tan bien hablar de mi y de lo que hago. Además, hay un segundo handicap, y es que no tengo un método de valoración que me dé un número concreto.

Sé que si me dedicara a la inversión de forma profesional tendría que dar un valor estimado o precio objetivo a un empresa para invertir en ella. Es lógico. Si un cliente te pregunta por qué has invertido su dinero en la empresa x no le puedes decir: “no puedo darle un precio objetivo exacto, pero creo que vale bastante más“. No, el cliente quiere cierta seguridad, y aunque todo en el mundo sea incierto (y no digamos ya en la inversión) se debe mostrar certeza.

En el libro Psicología Financiera se habla de esto. En él, ponen el ejemplo de un grupo de profesionales. Aquellos que se mostraban más seguros de sus decisiones eran los que más éxito tenían con los clientes, aunque sus resultados fueran peores. Puedes leerlo pinchando aquí.

Teniendo esto en cuenta, es lógico que entre el público tengan éxito los libros que ofrecen unos ratios entre los que es buena idea invertir (como El pequeño libro que bate al mercado, que me he leído y del que he aprendido cosas) y que muestran certezas y números concretos, y no tanto quienes quienes dudan o toman decisiones basándose en su propio entendimiento. Esto es algo que se puede aplicar a todo en la vida, incluídos los métodos de valoración de empresas. De hecho, si me dedicara a la inversión y tuviera que dar valoraciones y precios objetivos a mis clientes basándome en flujos de caja, lo haría, aunque yo no crea que sea un método eficiente para tomar decisiones de inversión.

Puede parecer hipócrita, pero yo no lo veo así. Por ejemplo, yo creo que trabajo igual de bien en traje que en chándal. Es más, igual trabajo mejor en chándal porque estoy más cómodo, pero si me presento en la oficina o en una reunión con clientes en chándal, pensarán que no soy un profesional y que no soy de fiar, y si me presento con un traje bien entallado y elegante, su opinión será la contraria, aunque en realidad eso no determine lo bien que hago mi trabajo. La cuestión, en este caso, es adaptarse al mundo en el que vivimos, y con el descuento de flujos y otros métodos podemos justificar un precio objetivo exacto.

precio objetivo empresa

Después de todo este rollo de introducción, voy al asunto del post.

Cómo valoro una compañía

Si escribiera todo lo que hago para decidir si invierto en una empresa o no, me quedaría un artículo bastante largo. Si te has fijado, no hago muchos análisis de empresas en el blog. Esto se debe, en parte, a que me lleva bastante tiempo y a que la gran mayoría de las empresas las termino descartando. Así que vamos a centrarnos en las que no descarto. Para eso, me voy a fijar en la empresa de la que más he hablado en lo que llevamos de 2015, Adidas (los números que voy a dar sobre adidas en este post los voy a dar de memoria).

¿En cuánto valoro a Adidas? La verdad es que no tengo un número exacto. Simplemente creo que los 11.500 millones de euros que valía cuando escribí este post eran bastante menos de su valor real. No sé cuánto es su valor real, pero sí “sé” que es más que eso. ¿En qué me baso?

evolución valor adidas en Bolsa

Evolución de la cotización de adidas desde ese post

Adidas es una empresa que conozco. Me gusta el fútbol y el deporte en general, y adidas se dedica a eso. Conozco a la empresa y conozco a su competencia. Además, sé qué piensa mi entorno de la compañía, y puedo hacerme una idea de las opiniones a lo largo del mundo gracias a internet. También puedo visitar tanto sus tiendas propias, como aquellas en las que comparte espacio con otras marcas. Puedo ver cuánto espacio ocupa en ellas, si es mayor o menor que antes, puedo ver qué compra la gente, y puedo preguntar a los vendedores. No puedo hacerlo a nivel mundial, pero podemos saber si las tiendas de Estados Unidos o de otros países dan más o menos espacio a adidas leyendo a la prensa especializada en internet. También tengo cierta idea de lo que gusta y lo que no, y puedo hacerme una idea de si los productos que están sacando van a gustar o no. Por último, me hago una idea de la importancia de los deportistas y equipos a los que patrocina y cómo puede afectar a su negocio.

Tras esto, miro las cuentas de la empresa y su evolución. Estudio si tiene o puede tener problemas financieros, y calculo diferentes ratios para conocer la calidad de la empresa (también leo informes anuales y conference calls). ¿Cuáles son los números que busco? Depende. Si Adidas tuviera una deuda neta/Ebitda como Enagas, y llevase años sin reducirla, me asustaría, pero es que son negocios diferentes. Si, por otro lado, tiene mucha deuda, pero tiene un free cash flow suficiente como para ir reduciéndola, me asustaría menos. ¿Y qué números espero de rentabilidad y calidad? Depende también. Además, hay que tener en cuenta que los retornos dependen de los beneficios, y que estos se mueven. Por ello, no vale con calcular el ROE de 2014 y que salga 9 (por no hablar de que deberíamos ver los diferentes componentes del ROE). A lo mejor, aunque los retornos sean más bajos, puede ser interesante. ¿Por qué? Porque puede ser que sean bajos porque los beneficios son menores de lo que creemos que deberían ser. Me explico siguiendo con adidas.

Los beneficios de adidas de 2014 son más bajos de lo habitual debido a las tensiones en Rusia, donde adidas había invertido mucho, y a los problemas en el golf. Esto es algo que considero extraordinario (aunque el golf sigue flojeando) y que afecta para mal a los resultados. Además, creo que adidas debería tener márgenes mayores. Por ejemplo, adidas ha tenido un margen operativo medio en los últimos años de alrededor del 8% (hablo de memoria) y el de Nike anda por el 16%. Seguramente el margen de adidas nunca se acerque al de Nike, pero sí que creo que debería ser mayor, y que, si no lo es, no es porque la empresa no sea capaz de conseguirlo, sino porque su directiva toma decisiones y saca productos que lo mantienen así de bajo. De mejorar el margen operativo (y creo que una nueva directiva sería capaz de hacerlo) mejorarían mucho los beneficios y, por tanto, los ratios de retorno (no sólo de 2014, sino la media de los últimos años).

Por otro lado, no sólo son los márgenes, también las ventas. Creo que adidas se ha estado quedando atrás en lo que se refiere a sacar productos con demanda (o a conseguir que los que saca sean demandados). Creo que una nueva directiva, y que las últimas decisiones que ha tomado la actual son buenas para mejorar. ¿De cuánto deberían ser las ventas de adidas? No lo sé. No sé cuantas Stan Smith, Superstar o zapatillas de fútbol debería vender. Lo que sí que creo es que vende muchas menos de las que podría de acuerdo a su marca y su poder. Pero puede ser que siga yendo a peor, o puede ser que consiga otro exitazo como con el relanzamiento de Stan Smith, y las ventas de adidas sean mucho mayores de las que todos esperamos.

Además, estudio al sector y la competencia. Primero empiezo por lo que sé, y luego me informo. Por ejemplo, en mi entorno cada vez más gente se preocupa por su salud y hace deporte, esto debería ser bueno para adidas a largo plazo. Además, mis conocimientos iniciales se ven confirmados con estudios que muestran que cada vez más gente en el mundo hace deporte, y que cada vez gastan más dinero en eso. Además, estos estudios dicen que seguirá siendo así. No me fío al 100% de los estudios. Por ejemplo, si dijeran que cada vez se mandan más SMS y menos whatsapps, lo pondría muy en duda, pero en el caso del deporte, parece real con respecto a lo que veo. Por tanto, esta tendencia mundial hacia el deporte y la salud también ayuda a adidas. También utilizo mi entorno y los informes para ver qué piensa la gente de adidas y su competencia.

Y dirás, vale, con toda esta información puedes utilizar el descuento de flujos y estimar unos valores. Y es cierto, puede ser hasta ser útil, pero creo que, salvo en empresas como utilities reguladas donde los parámetros son más fijos, o en el caso de que queramos hacernos una idea de qué sucedería en diferentes escenarios para una compañía, los descuentos de flujos no son la mejor forma de tomar decisiones de inversión, aunque sea de las más extendidas.

– “Entonces, ¿tú cómo decides?

Pues me gustaría decir que utilizo algo tan sencillo y “objetivo” como el descuento de flujos (pongo objetivo entre comillas porque no creo que sea objetivo, aunque alguien lo pueda considerar así. Quien calcula un valor mediante descuento de flujos tiene que meter unos parámetros, como el crecimiento, que son completamente subjetivos), pero en realidad lo que hago es totalmente subjetivo y, además, no me da un número exacto (ojo, puedo hacer pruebas con el descuento de flujos, pero no decido en base a ello). Además, en el caso del descuento de flujos, “si subimos un poco esto y bajamos un poco aquello” nos da un número muy diferente. Y si al final resulta que ni esto ni aquello se parece a lo que habíamos puesto, el número estará todavía más alejado, pues es difícil acertar con los parámetros.

En el caso de adidas, capitalizaba en enero unos 11.500 millones, con unas ventas de 15.000 millones (Nike capitaliza unos 90.000 millones y Under Armour unos 15.000). Yo creo que adidas tiene la capacidad de vender mucho más y que, incluso haciéndolo tan mal como lo ha hecho en la última década, también será capaz de aumentar sus ventas. Además, creo que tiene la posibilidad de aumentar sus márgenes. Su balance está saneado y no tiene problemas de liquidez. Tiene una imagen de marca muy fuerte, y creo que el tiempo juega a su favor si es capaz de mejorar un poquito. Las pequeñas marcas han ido desapareciendo (hasta hace unos años el Madrid, el Barcelona y otros grandes equipos y jugadores vestían Kappa, Umbro, Joma, Kelme, Hummel, Lotto…) y el deporte se está convirtiendo en un juego de dos: adidas y Nike (veremos si Under Armour consigue entrar, por ahora lo está haciendo muy bien). También creo que la directiva sólo puede mejorar, pues es difícil hacerlo peor.

real madrid kelme barcelona kappa

Además, creo que el mercado no valoraba la marca Reebok, que es propiedad de adidas. Ahora no vale los 3.000 millones que adidas pagó en su día, pero no creo que adidas y Reebok juntas valgan “sólo” 11.500 millones. Por tanto, creo que adidas vale más de 11.500 millones, y creo que, además, tiene la capacidad de hacer crecer su valor. ¿Cuánto vale adidas realmente? No lo sé. Por seguir con la frase “No es necesario saber cuánto pesa alguien para saber si estña gordo o delgado“, yo no sé cuál es el peso ideal de adidas, lo que sé es que, teniendo en cuenta sus números y los factores cualitativos, a 11.500 millones estaba muy delgada. Y siguendo con la metáfora, no sé el peso ideal exacto de un hombre de 1,80 y 30 años, pero sí sé que si pesa 50 kilos está demasiado delgado.

¿En qué me baso, por tanto, para tomar una decisión de inversión? En lo que he dicho. No puedo explicarlo mucho mejor. No me baso en descuento de flujos como ya he dicho, ni me baso en la fórmula mágica de Joel Greenblat en El pequeño libro que bate al mercado, ni me baso en el ratio precio/ventas de Ken Fisher, ni en el número de Graham, ni hago exáctamente las 15 preguntas del Scuttelbut que propone Philip Fisher, ni en nada en concreto. Aunque utilice todas estas cosas en diferentes casos, sólo lo hago como una parte del proceso y según las circunstancias; nunca para tomar una decisión o dar un valor objetivo exacto. En otras palabras me baso en todo lo que sé y he aprendido, aplico diferentes cosas según las circunstancias, y estimo si es buena idea invertir en una empresa o no. Insisto, me gustaría dar datos concretos, ratios, parámetros o fórmulas, pero no puedo hacerlo, pues cada caso es diferente, y porque lo que hago es interpretar lo que veo.

Conclusión:

Cuando analizamos una empresa, todos leemos los mismos números y las mismas palabras ante nuestros ojos. Por tanto, la diferencia en el resultado está en nuestros conocimientos, en cómo tratamos y cómo interpretamos los datos, y en la psicología (y un poco, la suerte).

Aunque me gustaría decir que uso siempre el mismo sistema para saber cuánto vale una empresa, no puedo hacerlo. Me baso en todo lo que he aprendido estudiando a grandes inversores, leyendo a los que saben más que yo, y lo que me ha enseñado la práctica y la experiencia, pero todo esto no se plasma en una forma de valoración concreta.

Seguramente mi forma de invertir parezca menos seria y menos científica (al fin y al cabo, la inversión no es una ciencia. Es más, yo creo que está más cerca de ser un arte que una ciencia, y de ahí la dificultad de explicar el método que se usa, salvo que se base en datos cuantificables. Sólo hay que ver lo bien que lo hicieron estos niños con su cartera de acciones batiendo a casi todos los profesionales) pues se basa en algo subjetivo, como es mi interpretación de la información que tengo, y deducir, por mí mismo, y no mediante una fórmula concreta, si la empresa vale más o menos del precio al que cotiza. Además, me fijo en cosas diferentes según el tipo de empresa y según mi tipo de inversión (no siempre compro para mantener, a veces invierto con la idea de vender, como con Dinamia). Por ejemplo, en mi análisis de Betfair (primera parte y segunda parte) me centré en cosas diferentes que en el de Lindasy Corp. (primera parte y segunda parte) y, a su vez, en cosas diferentes que en Viscofan y la propia Dinamia. Y mis decisiones en todos estos casos se deben a factores diferentes. Por tanto, no puedo dar un sistema concreto de valoración de empresas, y aunque seguro que quienes usan siempre los mismos ratio o o utilizan descuento de flujos también tienen éxito, a me va bien mezcládolos y aplicándolos según creo que conviene.

Me ha costado bastante explicarme, y no sé si lo habré hecho de forma clara. Por eso, en un artículo futuro veremos qué decía Benjamin Graham sobre el valor intrínseco. Curiosamente, tiene cierta similitud con lo que he comentado en este post.

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6 Comments

  1. Buenos días:

    Aquí escribes centrándote en el quiz de la cuestión. En todo proceso de análisis hay dos etapas bien diferenciadas:
    1) Identificar si estamos ante un buen negocio. Este paso, si tenemos unos conocimientos y formación adquiridos, es relativamente sencillo.
    2) Una vez identificado un buen negocio viene intentar determinar el valor que tiene, y esto sí es realmente complejo. Nunca hay seguridad o certeza. Yo uso el descuento de flujos, el cálculo de beneficios futuros de Buffett… Al final hago una mezcla de todo sacando medias y planteo diversos escenarios, unos más conservadores que otros. Y también miro aspectos cualitativos. Como siempre digo, al final, me doy cuenta de que he invertido mucho tiempo y sigo sin tenerlo claro, ¡¡jajaja!!

    Por cierto, esta semana escuché en un programa de actualidad económica que Adidas había perdido el segundo puesto en el sector en el mercado estadounidense. Nike era claramente la vencedora a bastante distancia de la segunda compañía, cuyo nombre no recuerdo.

    En fin, que la suerte nos acompañe.

    Gracias por tus aportaciones. Uno se siente menos sólo en este proceso conociendo la visión de otras personas, ¡¡jeje!!

    Un saludo.

    • Hola ALberto,

      Esa esa más o menos la idea, juntar todo y aplicar lo que tenga más sentido en cada caso, y siempre siendo conservador y dejando margen. Además, creo que los aspectos cualitativos son clave y que, a veces, los números no nos lo muestran, como en el caso de adidas.

      Adidas parece que va a seguir perdiendo puestos en Estados Unidos. En el último trimestre sus ventas han vuelto a crecer, pero es que los demás crecen bastante más. Ellos esperan empezar a recuperar cuota de mercado para 2017. Me parece una estrategia realista, pero veremos que pasa. Esta semana ha habido mucho jaleo con Reebok y su patrocinio a la UFC, y los seguidores han llamado a boicotearlo. Sólo la directiva actual es capaz de conseguir patrocinar un deporte y que los seguidores, en lugar de comprar sus productos, les boicoteen. Aun así, soy optimista.

      Y yo también me siento acompañado en el proceso con los comentarios 😉

      Saludos.

  2. Enorme Lancaster, como siempre.
    Si fuese un proceso estandarizado y metódico todos seríamos ricos.

    Me he animado a crear un blog, bastante modesto, donde agradezco tu influencia.
    https://invertirencrecimiento.wordpress.com/

    Un saludo.

    • Totalmente de acuerdo. Si existiera un método exacto, todos seríamos ricos. O al revés, nadie se podría hacer rico.

      Muy bueno el blog, de verdad. He leído las entradas que llevas y se nota el nivel. Además, me gusta la idea de dedicarle un espacio al crecimiento, pues no hay muchos así en español.

  3. Gracias por la entrada, creo que ha quedado bastante claro. Yo también pienso que más que los números, son muchos más importantes otros factores que son los que hacen que los números nos favorezcan o no.

    Un saludo.

    • Gracias Antonio. Me alegro de que se haya entendido.

      Saludos.

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